Larry的投研笔记

2026年9月，全国7公斤断奶仔猪均价187元，比行业平均280元的断奶成本低93元，卖一头断奶仔猪亏近百元；牧原股份上半年归母净利润亏损60.78亿元，3月至6月商品猪销售均价不足10元/公斤。猪价趴在底部，种猪生意却在扩张：全球最大种猪改良公司PIC在中国的遗传收费客户两年新增25家，中国前五大养殖企业中已有三家签约。最先进的种猪基因正在变成人人可买的商品，这会把全行业的成本线压低、把猪周期拉平、把利润率摊薄。本文回答三个问题：外购种猪到底能把成本降多少；便宜的同行多起来之后，猪周期和利润率会怎么变；牧原的成本优势和行业位置还守不守得住。

本文是牧原股份研究系列的第三篇。《牧原股份（一）·体系优势》（2026-09-09）讨论一体化、种源体系与养殖效率，《牧原股份（二）·成本拆解》（2026-09-10）逐项分析成本优势及其可持续性。本篇在前两篇的基础上，从种源技术扩散、不同养殖模式的周期表现和十年以上的实际回报出发，讨论猪周期熨平、行业利润率下移，以及牧原成本优势的变化。国内比较对象包括神农集团、温氏股份、巨星农牧、正邦科技和新希望；海外参照包括 Tyson、Smithfield、万洲国际、卜蜂食品及美国行业均值。资料截至2026年9月14日，各项数据的具体期间与口径见正文及图注。

一、PIC的生意：卖种猪，更收遗传租金

PIC卖的不是一头头种猪，是年年更新的遗传进展。PIC创立于1962年，现属伦敦上市的Genus集团，收费分两种：一种是把种猪和精液一次性卖断；另一种是遗传使用费，客户按后续的生产事件持续付费。Genus 2025财年年报把扩大中国遗传收费客户列为战略重点，理由是这样收入的可见性更高。这门生意的本质，是把昂贵的育种研发摊薄到全球客户头上再出租：育种核心群养一套、全球客户一起付钱，客户年年付费、年年用到最新的基因。对外购企业来说这像租房，年年交租金，换来始终住新房子；自己育种像自建房，背上贷款，房子永远归自己。

PIC在中国的扩张速度比市场普遍认知的快。Genus年报显示，2025财年中国新增12家遗传收费客户，两年累计新增25家，中国前五大养殖企业中的三家已经签约。市场流传"PIC种猪被神农、巨星两家包下"，这个说法与Genus自己的披露对不上：能核实的只是PIC与这两家在贵州黔南合资的核心场，其"菁英母猪"主要供给两家股东；PIC同时还在向更多客户供货。种源趋于集中是事实，独家包断不是。

PIC中国负责人2024年12月接受《牧食记》采访时给出的长期判断是：中国能繁母猪需求可能降到约2,500万头，PIC希望拿下超过四分之一的份额。维持2025年71,973万头的全国出栏量，2,500万头母猪要求全国平均PSY（每头母猪一年提供的断奶仔猪数）达到32左右；丹麦2024年全国平均已经做到35.6，说明这个数字在技术上够得着（图1）。但采访没有给出实现年份和完整测算，卖种猪的人谈母猪需求，方向可以参考，终点数字需要保留。

中国行业效率离天花板还有相当距离，这个差距就是PIC们的目标市场：规模场样本的行业平均PSY约26.3，牧原约29、神农31、温氏28，丹麦全国35.6、丹麦最好的273家DanBred猪场加权36.3、前5家43.2（图2）。这些数字同为断奶口径，定义可比，但测量方式分属实测、样本与假设三档。效率普及不是假设，是正在进行的过程。

这组数字分属三个指标：PSY是断奶口径，指每头母猪一年提供的断奶仔猪数；MSY是出栏口径，指每头母猪一年实际提供的上市肥猪数；两者隔着育肥环节，MSY等于PSY乘断奶至上市成活率。中国没有全国PSY统计，统计局只发布出栏与存栏、农业农村部只监测能繁，能直接用官方账算出的只有MSY：2025年出栏71,973万头除以能繁季末均值4,020万头，每头母猪年提供出栏肥猪17.9头，纯算术、无假设，是全文最硬的效率数字。再按成活率把17.9头折回断奶口径，所得即全国平均的真实PSY水平，本文称有效PSY。

成活率同样没有全国统计，可核锚点全部落在84%–94%：牧原披露断奶至上市92%–93%、温氏93%–94%，艾格农业2025年报告91%–92%，卖方框架87%–88%，发改委2010年研究估计85%–90%。全国含散户，不会好过头部公司，取84%–92%折算，全国有效PSY约19.5–21.3、中枢约20.5，不足丹麦35.6的六成。

各口径按测量方式排成阶梯：丹麦35.6是记录体系近乎普查的全国实测；牧原29、神农31、温氏28是公司全场实测；26.3与23.4是卖方纪要的规模场样本值；图1的三个场景值是假设输入。样本值当不了全国平均：若26.3代表全国，隐含育肥成活率仅68%，比最低锚点还低15个百分点以上；23.4需要76.5%，同样被排除。差距不在成活率，一半在样本内部、一半在散户：按散户能繁占近四成、PSY 15–16倒推，规模层真实均值约23，与另一口径样本23.4几乎重合，26.3连规模层都高估了近3头；散户再拖低约3头，与农业农村部70%以上的规模化率、前20强约三成的出栏份额互相咬合（分层为推断）。

牧原的账可作旁证。2025年其能繁母猪在323–362万头之间，年均约345万头，乘PSY 29全年断奶仔猪约10,000万头；扣掉外售仔猪与种猪约1,150万头，按92.5%成活率折算，育肥上市约8,200万头，与商品猪销量7,798万头相差约5%。恒等式在公司层对得上；同理，拿26.3乘能繁去预测全国出栏，会系统性高估两到三成。

真正的远期变量是基因编辑。2025年4月30日，美国FDA批准了PIC用于培育蓝耳病抗性猪的基因编辑技术，这是全球第一个获批的商用畜禽基因编辑。Genus已表态推迟美国本土上市，等墨西哥、加拿大、日本等出口市场放行；中国从2023年起就在其申请名单上，尚未批准。若这种猪进入中国且PIC独家，蓝耳病这个中国猪场仅次于非洲猪瘟的损失来源被移除，外购路线的遗传优势可能重新拉开。本文判断五年内中国落地的概率偏低（作者判断，需每年复核），但这是全文结论中唯一可能被单一事件改写的部分。

二、外购种猪：好基因买得到，低成本买不到

两条种源路线的分水岭不在猪的质量，在母猪能不能自我更新。生猪繁殖分四级：顶端是纯种核心育种群（PIC的主业），往下依次是祖代、父母代二元母猪、商品代三元肥猪。神农、巨星从父母代及以上层级引种，买回来自己繁殖、自己养。问题出在留种上：三元商品母猪留种做种用，产仔数明显下滑。非洲猪瘟期间全行业被迫这么干，行业PSY从正常水平跌到19.9，之后花了五年才爬回23.4——外购企业的母猪群每更新一代，都要回头找PIC。牧原的多品系轮回杂交相反，商品代母猪仍可当种用，母猪群自我滚动。代价是把育种研发背在自己身上：截至2026年6月末，牧原有息负债740.76亿元，2025年每头出栏猪分摊利息约29元，神农只有约9元。

基因决定基础盘，把基础盘跑满靠管理。PSY等于每窝断奶活仔数、年胎次、在岗母猪比例三项相乘，PIC的基因给到28–30的基础盘，管理好的再加1–3头。证据是神农：PSY全场最高（约31），每头断奶仔猪成本248元，反比PSY约29的牧原贵13元；温氏PSY只有28，断奶成本距牧原仅差5元，行业平均则差45元（图3）。多生的两头猪，没有覆盖母猪群运营的成本差距——基因买得到，把基因跑满的功夫买不到。

头部之间的断奶成本差距确实在收敛。2023年以来，温氏的断奶成本降了约110元、神农降了约112元，都明显多于牧原的约85元；降完之后，温氏距牧原只剩约5元、神农还差约13元（图4）。遗传和运营层面的追赶是真实发生的，这部分优势会继续变薄。

剩下约1元的成本差，主要不在种猪上。巨星把能买的都买了：PIC的种猪加Pipestone的管理咨询，完全成本12.4–12.7元/公斤，仍比牧原的11.5元贵约1元。对神农2026年上半年62.5元/头的账面成本差做逐项分解（图5）：断奶成本贡献+10~20元，管理费用等摊销贡献+12~37元——神农管理费用率7.41%、牧原2.72%，牧原约30倍的出栏量摊同一套总部系统；饲料0~+5元；财务费用反向贡献约-20元，因为神农利息负担轻。以上合计解释+2~+42元，剩下的20–60元本文数据解释不了，主要是区域原料价差等。拆完的结论：差距的大头在费用摊薄和模式，不在种猪。分解里最重的一来一往是摊销与利息（图5）：神农头均摊销约112元，比牧原的75–100元重；牧原头均利息29元，又比神农的约9元重，两项大体相抵。完整科目分解见《完全成本拆解》（2026-09-10）。

PIC交付更好的猪，不交付更便宜的结构。把账面成本再往下拆一层：牧原现金成本约10.1–10.3元/公斤，折旧里约六成不用付现金；温氏、神农的现金成本约11.2–11.5元，付给农户的代养费是刚性现金支出。现金成本差1.0–1.4元/公斤，是账面差距的两三倍，而猪价低迷期比的就是现金流出谁慢——这一层没有商品可买。外购企业真正的壁垒按硬度排序：区位与代养网络（搬不走）、财务纪律（治理选择）、养殖运营（全行业在学）、种源合同（PIC两年新增25家客户，证明人人买得到）。所以神农在云南护城河很宽，出了省就变窄：外购模式做精能成立，做大有天花板。

三、三种猪价时点：疫病底断供、价格顶锁死、价格底限流

外购企业想多养母猪时，总踩不对点。把猪价周期拆开看三个关键时刻，外购路线各有一道坎：疫病底物理断供、价格顶天价锁死、价格底政策限流。自繁路线在三个时点都握着选择权，但选择权是用负债换的。

疫病底买不到。2019年至2020年的非洲猪瘟是极端检验：种猪场自身染疫封场，2019年9月全国能繁母猪同比减少38.9%（农业农村部监测）；非瘟无疫苗、检测有窗口期，引一次种可能全场清零。温氏股份出栏量从2018年的2,229.70万头跌到2020年的955.05万头，接近腰斩；牧原靠商品代母猪留种，同期出栏量从1,101万头增至1,811.5万头，还在种猪最紧缺的时候对外供种（图6）。全行业被迫去海外抢种，2020年全国进口种猪3.17万头，创历史纪录。

价格顶买得起，但天价。正邦科技2019年启动"万头国外种猪引种计划"，2020年至2021年上半年进口原种猪11,120头；2020年三季度其自产仔猪育肥成本高达20.09元/公斤，成本在顶部被锁死。2021年末正邦资产负债率超过92%，2022年5月5.42亿元商票逾期，10月进入预重整，出栏量从2021年的1,493万头一路缩到2024年的415万头（图7）。

价格底买得到也便宜，但没人敢买。当下二元后备母猪约1,300元一头，随时可购。卡着的是三道闸门：政策上，能繁母猪正常保有量目标在2026年5月从3,900万头下调到3,750万头，方向是压不是放；财务上，亏损期没钱没胆，2026年上半年牧原亏60.78亿元、全行业普遍亏损；时间上，补栏到出栏要10–12个月，届时猪价未知。市场用价格投了票：9月仔猪价格187元、行业平均断奶成本280元，卖一头仔猪亏约93元。神农的做法代表稳健外购者：保底出栏350万头、能繁稳定在13–14万头、低猪价下主动控制PSY增长，底部选择不动。

压垮正邦的不是外购种猪，是借债在顶部猛扩；种源路线只是放大器。把种源路线当生死判据会读错案例。反证有二：新希望种源自繁与外购兼有，2019–2021年资本开支超过700亿元，照样三年累亏约140亿元、卖猪场收缩；神农同为外购路线，把资产负债率压在40%以下，同一周期穿越完好。要区分的是"激进外购者死了"和"稳健外购者没做大"：神农五年出栏从65万头做到307万头，增速并不慢，规模锁在区域是主动选择（图8）。温氏提供了另一维度的教训：农户模式的生物安全短板使其在最大一轮暴利中缺席（出栏腰斩），又在2021年交出-34.2%的年度ROE。模式决定能不能上桌吃满周期，成本位置决定吃多少、吐多少。

自繁路线三个时点都握选择权，不是免费的。740.76亿元有息负债、每头猪29元的利息，就是牧原为"想扩就扩、想收就收"付的保费；2026年上半年其自由现金流转负约87.5亿元，有息负债不降反升39亿元。底部撑场面的钱，也是这套体系的一部分。

四、真实回报：拉长十年看，养殖是中等回报的生意

单年ROE看不出好坏，要把整段历史加总再算。牧原2020年ROE高达74.4%，2023年是-6.4%；温氏2016年43.5%，2021年-34.2%。单年数字是猪价给的，不是能力给的。本文用累计法算真实回报：把N年的归母净利润全部加总，除以这些年平均净资产的加总，相当于把一段历史压成一笔多年投资的年化收益率。数据取自同花顺iFinD财务报表，可逐年与年报核对。

牧原2014–2025年十二年间累计净利润887.24亿元、累计投入净资产4,101.4亿元，真实ROE为21.6%，十二年只亏了2023年一年（-6.4%）（图9）。但这个回报被非瘟超级周期显著抬高：2019–2020年两年净利335.66亿元，占十二年总利润的38%；剔掉这两年，其余十年真实ROE为15.5%。

同业分层明显。温氏2015–2025年十一年真实ROE为13.0%，其中2019–2020年贡献了43%的利润。那两年它因非瘟腰斩，等于暴利宴席吃了一半就退场；剔掉后9.6%。新希望是同一家公司的两个世界：2014–2020年饲料主业期年均ROE 13.3%，2021–2025年养猪期年均-8.1%。正邦2021年起净资产被亏损击穿，ROE序列就此终止——高杠杆者在周期底部出局，连统计样本都留不下（图10）。

海外几乎找不到纯粹的生猪养殖上市公司，这是行业结构的结果。爱荷华州立大学自1980年代持续估算：美国自繁自养体系长期平均每头猪利润约3.67美元（约合人民币26元），好年份+57美元、差年份-58美元——长期经济利润接近零，纯养殖撑不起一家上市公司。所以海外对标要用"带养殖业务的镜子"：Tyson（鸡牛猪一体）近十二年ROE均值约12.9%，但2023–2025财年三年均值塌到1.2%，成熟市场同样连续多年深亏；Smithfield（美国最大猪链，2025年1月重新上市）2022–2024年ROE从5.4%滑到2.7%，2025财年才创纪录反弹，其利润基石是包装肉制品而非养殖；万洲国际约14.2%、Seaboard约8.0%、泰国卜蜂6%–12%。几面镜子照出同一件事：养殖环节长期自然回报是个位数到低双位数，周期下行年份照样塌方。

这里有两条可验证的规律。规律一：亏损年的深度比盈利年的高度更能区分企业，而亏损深度由成本位置决定。2021–2023年下行周期中，最深年度ROE依次为：牧原-6.4%、神农-9.1%、巨星-19.3%、新希望-28.6%、温氏-34.2%，正邦直接归零。这个排序与各家当年的成本排序完全一致（图11）。平均回报决定赚多少，最差的一年决定活不活得下来，后者才是复利的前提。规律二：ROE的顶部是陷阱，资本开支高峰总与ROE峰值同步。2020年牧原74.4%、正邦45.1%，2016年温氏43.5%，随后数年内全部跌回个位数或负值；全行业在ROE峰值做出的扩产决定（新希望700多亿元资本开支、正邦高价抢种猪）正是ROE均值回归的机制本身。多家公司ROE同时超过30%时，看到的是价格，不是能力。

中国生猪养殖处在规模化中后段叠加效率化前段：年出栏500头以上的规模化率（农业农村部口径）从2019年的53%升到2025年的70%以上，前20强企业出栏占比超30%；而规模场样本的行业平均PSY约26.3（全国有效值约20，见第一章），对丹麦的35.6、对头部的29–31，能繁母猪要从2025年末的3,961万头降到3,750万头的正常保有量目标，只能靠效率。这个阶段大致对应美国1950–1990年代的效率化进程。落到回报区间：生猪养殖长期真实ROE的带宽是10%±5%——成本最左端的牧原剔非瘟后15.5%，第二梯队温氏9.6%，美国成熟一体化8%–13%，转型失败者归零。随着周期变平、份额逼近上限，牧原的真实ROE中枢将向12%–16%收敛（作者判断），收敛但不归向行业平均，原因见第五章。

五、结论：PIC压低牧原的利润率，动不了它的位置

PIC扩散的真实作用不是扶持某个对手挑战牧原，是改造整个周期。种源和管理在行业里普及，把边际产能的成本线压下来，亏损产能退出变慢，猪价从快涨快跌转向缓涨缓跌：波动收窄、底部延长、全行业利润率下移。农业农村部监测预警首席专家王祖力的表述是"规模场多了，产能去不动"；四川省畜牧业协会的专家同样认为效率提升加大了去化难度。更低的成本线意味着更慢的出清和更长的底部，这与本文的成本分析指向同一个结果。

底部拉长，反而有利于牧原集中份额。直觉上周期变平对龙头企业不利，实际相反：底部越长，高成本产能的现金流流得越干，退出越彻底，份额越向最能熬的经营者集中。牧原现金成本比头部同行低1元以上，是全场最能熬的。其出栏量占全国比重从2019年的1.9%升到2025年的12.4%（图12）；按现金成本差保持0.8–1.2元/公斤、对头部完全成本差收敛到0.1–0.3元/公斤推算，2030年份额有望达到14%–17%（作者测算，假设猪价维持弱周期、能繁调控延续）。

牧原将跨周期持续盈利，行业地位不动摇。持续盈利指每穿越一轮周期累计利润为正，不是年年盈利：2023年亏6.4%、2026年上半年亏60.78亿元，下行年照样失血；但成本全场最左端、现金成本比头部低1元以上，失血最慢、恢复最快，十二年只亏过2023年一年。行业地位由同一组变量锁定：出栏份额从2019年的1.9%升到2025年的12.4%，按现金成本差0.8–1.2元/公斤、完全成本差0.1–0.3元/公斤的收敛路径推算，2030年达14%–17%。

行业的周期性和波动性将趋势性降低，全行业盈利水平向海外成熟市场的均值靠拢。种源与效率的普及把成本线压低，亏损产能退出变慢，猪价从快涨快跌转向缓涨缓跌、底部拉长。周期变平的直接代价是利润率下移：海外镜子给出的长期回报均值在10%上下（本文测得带宽10%±5%），这大致就是中国养殖主业回归后的水平。牧原的成本位置与规模摊薄决定它不会归向行业均值，真实ROE中枢大概率落在12%–16%，属行业中性偏高。

上述判断只算了养殖主业，没有计入屠宰和以越南为代表的海外业务可能带来的增量利润——两者现阶段体量较小、还在爬坡；若做成，12%–16%的区间存在上修空间。判断可证伪：头部现金成本差收窄到0.3元/公斤以内、牧原份额连续两年非政策性下降、PIC蓝耳抗性猪在华获批且独家超过三年、2030年有息负债仍高于600亿元，任何一条出现，都应重估本文结论。