Larry的投研笔记

2026年上半年，牧原股份归母净利润亏损60.78亿元，3月至6月商品猪销售均价不足10元/公斤，同比下降约28%；同期公司生猪养殖完全成本降至11.5元/公斤左右（7月），售价与成本的倒挂决定了亏损的幅度。对养殖企业而言，价格由行业供需决定，个体能够控制的变量只有成本。判断牧原在当前周期中的位置，需要把11.5元/公斤拆到科目层面，逐项考察与同业的差距及其变动方向。

本文与《体系与周期——一体化、二元种源与PSY再认识》（2026年9月9日）互为补充：前者讨论种源体系与周期位置，本文讨论成本。比较对象选取温氏股份与神农集团——前者是"公司＋农户"模式规模最大的代表，后者是成本水平最接近牧原的企业（云南自养为主、两广部分代养）。全部数据以2026年9月10日为基准时点。

一、完全成本的构成：饲料占六成、折旧占一成三

牧原股份披露的生猪养殖完全成本，包括养殖板块的营业成本和分摊进来的三项期间费用——公司已在投资者交流中确认，总部的管理费用和财务费用都算在内，屠宰肉食板块的损益不算。2026年3月该指标为11.6元/公斤，7月降至11.5元左右，全年目标为年均11.5元以下。按125公斤的出栏体重折算，11.5元/公斤对应1,443.75元/头，下文就按1,444元/头来拆。

这1,444元可以从两个角度拆。按费用性质：饲料占57%－60%（公司口径约六成），人工约10%，折旧摊销12%－14%，动保药费约4%，能源、水电、维修等约5%，分摊进来的期间费用约8%。按养殖环节：断奶仔猪成本230－240元，育肥阶段约960－1,000元，期间费用约113－125元。两种拆法算出的总额基本对得上，相差5%－8%，差在死淘的摊薄和环节之间的费用切分上（图1）。

死淘不是独立的成本科目。猪中途死亡，苗款和死前投入的饲料、人工、兽药一并损失，一头合计约450－520元。这笔钱在报表上没有单独一行，而是摊进活下来出栏的每头猪的成本里。摊下来分量不轻：100头猪多死1头——上市率低1个百分点——每头出栏猪的成本就增加5－6元，折合每公斤0.04－0.05元。

衡量成本还要区分账面和现金。完全成本按会计核算进利润表，决定报表利润；现金成本剔掉折旧摊销这类不需要当期付现的项目，决定猪价低迷时谁能撑得更久。牧原现金成本约10.1－10.3元/公斤（2026年7月公司称"略高于10元"），比完全成本低1.2－1.4元。温氏、神农付给农户的代养费是当期就要支付的现金，折旧在成本中的占比也低于牧原，两家账面成本与现金成本的距离因此比牧原小得多。这一差距意味着什么，第五章再展开（图2）。

跨企业比较有四个容易踩的坑。PSY的统计日龄和窝数各家算法不同，横向排名不可比；料肉比分育肥阶段和全程两种算法——牧原港股上市文件披露的育肥阶段料肉比为2.64－2.7（2025年9月至2026年2月），与部分纪要引用的2.45－2.48不是一回事；各家"完全成本""综合成本"包含的内容也不一致，温氏披露的是肉猪养殖综合成本；成本本身逐月在变，比较必须对准时点。因此本文只用四类说得清楚的数据做跨企比较：公司披露的断奶成本和代养费、公司披露或确认的期间费用摊销、报表里的利息费用。

二、饲料与折旧：一个快变量，一个慢变量

饲料约占完全成本六成，比较要从量、价两方面看。量是料肉比：温氏股份投关口径2.48－2.55，神农集团2025年12月为2.48，牧原港股文件口径为育肥阶段2.64－2.7——算法不同排不了名次，多家第三方纪要把牧原的综合料肉比放在2.45－2.48一线。头部企业在这一项上折合成本差距不足0.1元/公斤，拉不开差距。

价是原料：原料降价是2025－2026年全行业降本的最大单项，也是回吐最快的一项——神农集团2026年上半年饲料成本同比上升0.2元/公斤，前期的降幅直接被抹平。原料价格对全行业一视同仁，不构成谁的优势。

真正构成个体差异的是配方。牧原低豆粕日粮的豆粕用量长期低于行业：2023年5.7%、2024年7.3%、2025年公司口径低至4.9%；行业平均为13%（2023年），政策目标是2030年降至10%，温氏股份2021年复合饲料口径为7.4%。据农业农村部与公司2025年7月口径，低豆日粮使牧原每头生猪的豆粕用量较行业平均少约31公斤、节约饲料成本约15元/头（按豆粕2,850元/吨，图3）。

这项优势的规模取决于豆粕与玉米的价差，而非豆粕绝对价格：价差约550元/吨时节省15元/头，当前的850元/吨对应20－25元/头，豆粕涨至4,000元/吨约50元、5,000元/吨约80元（氨基酸添加成本上升已作扣减）。折合公斤成本，对行业平均的优势在0.12元至0.64元之间；对温氏约5－10元/头（0.04－0.08元/公斤）。原料上行周期中该优势自动放大——配方是饲料成本中唯一出自经营的差异，而且是逆周期的：豆粕越贵，牧原省得越多（图4）。

折旧摊销是自养模式区别于代养模式的核心科目。2025年年末，牧原固定资产原值1,650.41亿元，其中房屋及建筑物占70.6%、机器设备占25.3%；累计折旧644.07亿元，净值1,006.34亿元。会计政策上（毕马威审计的2025年年报附注）：房屋及建筑物折旧年限10－20年、残值率5%，机器设备3－20年，种猪2.5年、残值率30%。2025年折旧计提总额171.29亿元（固定资产149.04亿元＋生产性生物资产22.25亿元）；计入当年成本费用的部分为144.74亿元，两者相差的26.55亿元，推测是转进了自行培育种猪的成本、留待以后摊销。按销售量折算，每公斤成本中折旧约1.56元、占完全成本13.4%；若按计提总额算，则约1.74元。

实际折旧速度比政策上限快。2025年的折旧计提额相当于年初房屋原值的8.46%——照这个速度，大约11年提完，落在10－20年政策区间的下沿；机器设备为10.95%，约合8.7年。按这个速度分布去推总账，推出的累计折旧与报表实际值相差不到1%。资本开支则已从峰值回落：2016－2025年购建固定资产支出依次为43.6亿、62.8亿、50.5亿、131.2亿、460.7亿、358.5亿、157.4亿、170.2亿、123.8亿、95.3亿元，2026年计划控制在100亿元以内（图5）。

按投产批次推算，设备折旧的集中完成期在2028－2031年，房屋在2030－2033年。但折旧金额不会突然掉下来：一来折旧年限是个区间，各批资产到期的年份本来就错开；二来每年约100亿元的滚动资本开支会带来9－12亿元的新增折旧；三来公司一直在提前报废低效产能——2024、2025年固定资产报废损失各约9.5－9.9亿元，2025年处置的原值46.52亿元中只有46%提完了折旧。测算显示，折旧总额2026－2029年维持在150－157亿元平台，2030－2035年年均下降3%－6%，单年最大降幅不超过9%；每公斤成本中的折旧从1.56元降到2035年的1.15－1.35元（图6）。

自养与代养在育肥环节的金额其实相近：牧原育肥环节折旧加人工约225－260元/头，温氏支付的委托代养费200－250元/头（2025年10月互动平台），神农代养费均值约223元/头（2026年1月长江证券电话会）。差别在结构：牧原的折旧是固定的，其中约六成不用付现金；代养费全部是现金支出，还随行就市（2019－2020年景气期曾涨到300元以上）。这就是牧原现金成本明显低于同业、涨价周期利润弹性更大的原因；代价是重资产压出来的利息负担，见第四章。

三、断奶成本与费用摊薄：一项在收敛，一项难追赶

断奶成本是母猪群里所有投入摊到每头小猪身上的结果：母猪群一年的开销——种猪折旧（2.5年摊完）、母猪料、产房人工、猪舍折旧——除以PSY，就是每头断奶仔猪的成本。PSY各家算法不同，没法直接比；断奶成本却是同一种算法的结果，"生得多"和"养得省"都体现在里面。

序列上，牧原从2023年初约320元/头降至2025年10－11月的230－240元；温氏从2023年10月约350元降至2025年12月的250－260元、2026年7月约240元；神农从2023年上半年约360元降至2025年12月的269元、2026年7月的248元。行业平均约280元/头（2026年9月，7公斤仔猪价格187元，对应行业头均亏损约93元）。牧原的领先幅度在收窄：2025年末对温氏领先20－30元，2026年年中温氏已追平牧原2025年末的水平；对行业平均40－50元的领先（0.32－0.40元/公斤）保持完整（图7）。

有一组对比和直觉相反：PSY最高的神农（2025年平均29.5、2026年约31，最好猪场33－35），断奶成本反而不是最低；PSY约29的牧原（优秀场约34）反倒最便宜。牧原省的是母猪群的运营——低豆粕的母猪料、种猪折旧的管理——而不是靠多生。换句话说，牧原的领先不靠拼PSY；反过来说，神农若持续把PSY优势转化为成本，这项差距还有被追近的空间（图8）。

上市率方面，牧原断奶至上市成活率93%（2025年9月，港股上市文件），2026年1－2月回落至89%以上（冬季疫病），全程成活率约87%；温氏上市率93.1%（2026年上半年）。头部之间差距不足2个百分点、折合成本不足0.1元/公斤；分化发生在头部与中小散户之间（上市率85%－88%，折合0.25－0.40元/公斤）。牧原的弱点在冬季：成活率在93%和89%之间摆动，这是一季度成本容易反弹的直接原因。

期间费用是规模摊薄的直接体现。2025年年报：牧原销售、管理、财务费用合计76.75亿元（12.95亿、39.22亿、24.58亿，费用率0.90%、2.72%、1.71%），温氏53.26亿元，神农5.02亿元。可比口径下，牧原养殖板块期间费用摊销约0.6－0.8元/公斤（75－100元/头）；神农0.9元/公斤（112元/头，公司电话会披露：完全成本12.3元＝生产成本11.4元＋费用摊销约0.9元）；温氏约0.8－1.0元/公斤（鸡猪业务混合，无法净拆，作者测算）（图9）。

管理费用的规模效应最稳定：神农管理费用率7.41%，牧原2.72%——牧原约30倍的出栏量摊同一套总部系统，追赶者不把出栏量翻倍，就压不下这一项。但利息是反向项：牧原2025年利息费用25.57亿元，按总出栏8,950万头折算约29元/头；神农约9元/头，温氏猪业分摊约12－14元/头（测算）。牧原背着最重的利息做到最低的完全成本——把利息剔除再比，牧原对头部的成本差距约0.45－0.55元/公斤；账面上只看得到0.3－0.4元，因为其中0.10－0.16元被多付的利息吃掉了。

四、负债与利息：740亿元的由来与下降路径

牧原有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、租赁负债合计）2020－2025年年末依次为313亿、594亿、628亿、788亿、761亿、702亿元，2026年6月末为740.76亿元（公司口径）。阶段高点是2023年末的788亿元，2025年一季度一度达到约849亿元。一个口径需要澄清：公司披露的"2025年负债总额较年初减少171.13亿元"是总负债口径，其中有息负债当年净降约58亿元——总负债降幅中相当部分来自应付票据与应付款项的收缩，不产生利息节约。

利息费用2020－2025年为9.23亿、22.19亿、28.90亿、32.39亿、31.77亿、25.57亿元，2026年上半年10.30亿元。综合融资成本（利息费用÷平均有息负债）从2023年的约4.6%降至2025年的3.50%、2026年上半年年化约2.85%。下降来自利率与结构两端：LPR下行，叠加债务置换——长期借款从2021年末139亿元压至2026年6月末46亿元，低票息的债券与短期融资工具升至113亿元。利率降下来在前，本金降下去在后（图10）。

还本的钱要从自由现金流里出。经营活动现金流净额减资本开支：2020年－228.9亿、2021年－195.6亿、2022年＋72.7亿、2023年－71.2亿、2024年＋251.6亿、2025年＋205.3亿元——资本开支从460.7亿元峰值降到95.3亿元后，2024－2025年两年攒出约457亿元自由现金流。2026年上半年逆转：亏损60.78亿元，经营现金流净额－22.24亿元，资本开支65.21亿元，自由现金流约－87.5亿元，有息负债回升39亿元（图11）。牧原2026年2月6日在港交所上市，发行价39港元、2.74亿股，募资净额约104.6亿港元（约合96亿元人民币），在周期底部完成一次股权对债务的置换；一季度末资产负债率一度降至50.73%，上半年末回升至54.18%。

管理层把先后顺序说得很清楚：2026年5月股东会上，公司称上半年优先保障现金流稳定、"不急于降负债"，长期目标是将资产负债率降到50%以下；同时承诺提高分红比例——2025年度分红加回购已占净利润六成以上。分红和还债用的是同一笔自由现金流，这会拉长降负债的时间表。

在此基础上推算未来，取中性假设：2027年猪价回升至13.5－14.5元/公斤区间、资本开支维持80－100亿元/年、分红比例40%－50%、融资成本2.8%－3.0%。则2026年末有息负债约760－780亿元、2027年末600－660亿元、2028年末480－550亿元、2030年末350－450亿元；利息费用2026年约21亿元、2027年19－21亿元、2028年16－17亿元、2030年11－13亿元，头均利息从2025年的29元降到2030年的约14元。利息的下降比还本晚大约一年——2027年利润兑现时利息仍约20亿元，报表上的利息改善集中在2028年之后。推算也有明确的限制：还债只能在景气年景做，猪价低迷时自动暂停甚至倒退，2026年上半年已经发生一次；若下一个底部出现在2029－2030年，整个进程还要往后推。

五、同业差距：三层结构与确定性排序

把各科目拼起来。对神农，2026年上半年账面成本差0.5元/公斤、62.5元/头，其中：断奶成本贡献＋10至＋20元，期间费用（不含利息）＋12至＋37元，饲料0至＋5元，财务费用－20元——这几项加起来能解释＋2至＋42元；剩下的20－60元，本文手上的数据解释不了，主要包括饲料原料的区域价差（云南对河南的玉米采购价差）、动保、能源、料肉比的真实差异与比较时点错位。对温氏，账面差同为62.5元/头，但其综合成本与牧原完全成本的包含范围可能不一致，只能看方向：能解释的部分在－13至＋33元之间，解释不了的30－75元。对行业平均，账面差约1.1元/公斤、137元/头：断奶＋40－50元、死淘＋30－50元、饲料＋15－25元、期间费用＋25－50元，合计110－175元，足以覆盖账面差距——牧原对行业的领先是每一项都领先的领先（图12）。

现金成本上的差距更大：牧原10.1－10.3元/公斤，温氏约11.2－11.5元、神农约11.3－11.5元（均为测算）——现金成本差1.0－1.4元/公斤，约为完全成本差距的2－3倍。代养模式下代养费是刚性现金流出，牧原的折旧约六成不用付现；周期底部比的不是账面谁亏得少，而是现金谁流得慢——这是两种模式承受力差异的来源（图13）。

结论一：牧原的成本优势是三层结构。对行业平均约1.1元/公斤，每一项科目都领先，构成产能出清阶段的生存权；对头部完全成本差0.3－0.5元/公斤，其中期间费用摊薄最稳定、断奶成本在收敛、财务费用是抵消项；对头部现金成本差1.0－1.4元/公斤，是自养模式折旧不用付现的直接结果。

结论二：折旧进入缓降通道，不构成短期弹性。2026－2029年为150－157亿元平台期，2030年起年均下降3%－6%，十年累计带动每公斤成本下降0.2－0.4元。其影响在长期成本曲线，不在单年利润弹性。

结论三：经营性优势的结构在变化，但有两项追不上。断奶成本与饲料对头部的领先在收窄——温氏2025年一年内将断奶成本压降约50元；但期间费用摊薄与现金成本这两项，靠模仿学不来。若神农2027年达成11.5元的成本目标，牧原对头部的完全成本差距将压缩至0.1－0.2元，现金成本差距仍约1元。

结论四：财务费用由抵消项转为贡献项。融资成本从4.6%降至2.85%已经兑现；本金偿还在2027年猪价回升后重启，2030年头均利息约14元。按头均利润衡量，这是对同业差距确定性最高的扩大项——约占当前头均差距（40－50元）的三分之一，其余部分依赖价格与成本差，确定性依次递减。

结论五：分解存在解释边界。本文能解释神农成本差的六到九成，解释不了的部分如实列出，没有硬摊到某个科目上；温氏因口径差异只作方向参考。各项比较都受口径与披露时点约束，结论以方向与区间表述为准。