Larry的投研笔记

一、行政令禁的是新订单，不是在手合同

市场把这道行政令的执行速度想快了，把它的持续时长想短了。落差出在对条款三个细节的误读上。

行政令的授权基础是 IEEPA 紧急状态，作用域为 69kV 及以上大电力系统，受限国为 ITAR 22 CFR 126.1 清单上的 24 国（含中国），设备清单覆盖变电站变压器、电池储能系统（BESS）、电网级逆变器、支持关键基础设施的 UPS、保护继电、高压断路器与工业控制系统。但有三处条款细节决定其实际执行节奏：

第一，时间上只禁"新发起"。行政令禁止的是发起于 2026 年 8 月 26 日之后的交易——在此之前签署的合同明确不在禁止范围内。这意味着所有在手订单在法律上依然有效。第二，程序上须逐项认定。能源部（DOE）须在 120 天内、即 2026 年 12 月 24 日前发布实施规则，对具体设备和国别逐项认定风险后才能落地禁止，条款同时预留了白名单与许可工具——细则的宽窄（只限大变压器，还是全品类从严）要到 12 月才见分晓。第三，实体认定看所有权而非产地。"受控外国实体"（Covered Foreign Entity）按所有权、控制权与管辖关系认定，不看生产地——中国厂商在第三国（墨西哥、泰国、土耳其）的工厂同样在射程之内，地理迁移不是解药。

对思源电气而言，这个法律结构直接决定了冲击的时间形状。思源变压器交付周期仅 6–9 个月（全球同行 128 周以上），且北美合同按到场安装、客户验收确认收入：手上已有的美国订单将在 2026 年内交付大半，其中相当一部分收入落到 2027 年账上。"美国收入归零"不是一个从 2027 年 1 月 1 日开始的开关，而是一条斜坡——2027 年仍可确认在手订单 10–25 亿元，2028 年仅剩 3–5 亿元，干净的归零发生在 2028 年。这解释了为什么我们的测算中利润的谷底在 2028 年而不在 2027 年，也预示 2027 年中报大概率"好于恐慌预期"。

二、这次不会像 13920 那样不了了之

市场上有一种流行安慰：2020 年 5 月特朗普签署的 EO 13920（同样针对 Bulk-Power System 外国设备）从未全面实施，被拜登政府暂停后于 2021 年 4 月撤销，因此这次也会不了了之。这个类比站不住，差别不在力度，在结构。

13920 出台时，美国没有本土替代产能、没有配套补贴、没有供应链规则体系，禁令执行等于自我制裁，所以被撤销是理性的。而 2026 年的图景完全不同：4 月 20 日国防部已按《国防生产法》303 条作出变压器产能的总统认定，45X 税收抵扣把本土制造业利益固化，FEOC（受关注外国实体）规则在电池和光伏行业已经跑通了"按所有权认定、逐步收紧比例"的执法模板。行政令不是孤立事件，而是政策序列的最新一环：7 月 28 日 FCC 将外国产逆变器新机型列入禁用清单（存量放行），8 月 26 日本行政令指向变压器，电芯环节因 59%–69% 的对华依赖暂不可禁，走的是 301 关税（7.5%→25%）加 FEOC 采购比例逐年收紧的渐进轨道。

这个序列背后是一条可以复用的规律：政策限制的严格度，约等于"美国替代供给的可得性"除以"中国份额"。变压器之所以先于电芯被禁，不是因为变压器不重要，而是因为它的中国份额最低（大电力变压器口径仅占美国需求约 4%，全口径 10%）、替代供给（盟友+本土新产能）最容易组织。反过来看，西方和盟友的新产能 2027–2028 年密集投产（图 3）——晓星孟菲斯二期 765kV 产线约 2028 年达产、日立能源弗吉尼亚工厂 2027 年投产、西门子能源北美 10 亿美元投资含北卡 4.21 亿——每多一吨非中国产能落地，禁令的政治成本就低一分。替代产能的投产表，就是政策进一步收紧的时间表。所以清零口径必须严肃对待，不能赌行政令像上次那样无疾而终。

三、对美国自身：算力交付推迟，AI 投资不收缩

行政令伤害的第一顺位受害者是美国自己的电网。供给端的现实是：进口满足美国电力变压器需求的约 72%（2028 年本土产能上来后也只能把这一比例压到 60% 左右），北美电力变压器交期超过 160 周、GSU 变压器约 144 周，7 月变压器 PPI 环比上涨 4% 创历史新高、较 2021 年初累计上涨逾 80%。需求端的现实是：北美数据中心规划与在建容量 358GW（同比 +90%），JLL 统计的空置率连续三年仅 1%，PJM 容量拍卖价格连续顶格，三大区域电网运营商年内获批 750 亿美元输电扩容。在这样的剪刀差里，切除交期最快（思源 24–36 周，约为同行五分之一）、价格最低的中国供给，等于给本已过热的短缺再添一把火。

顺着这个逻辑推演资本开支：四大 CSP 的 2026 年资本开支指引合计约 7,250–7,600 亿美元（亚马逊约 2,200 亿、谷歌 1,950–2,050 亿、微软日历年约 1,900 亿、Meta 1,300–1,450 亿），且二季报后集体上调。电力设备的限制不会削减这笔钱，只会改变它的流向与效率——排队、涨价、自建电厂、更长周期的设备采购合同，资本开支总量不降反升、结构继续向电力倾斜。真正受损的是"有效算力的交付节奏"：并网延迟是乘性冲击，设备贵了、队排长了，数据中心点亮时间整体推后，我们估计美国 AI 算力交付的时间表被推迟 6–24 个月，但 AI 投资的天花板没有被打破。需要警惕的一个归因陷阱：未来若出现 CSP 资本开支下修，电力瓶颈会成为最"体面"的解释变量——彼时应把电力约束与需求周期分开计量，不要把需求周期的账算到行政令头上。

四、敞口：收入占一成三，利润占两成

思源没有单独披露美国收入，敞口需要从券商研究里交叉拼出。高盛的口径是：美国收入占海外收入的 26%–30%（2026–2028 年），海外收入占总收入的比例从 2025 年的 27% 升至 2028 年的 46%。用高盛收入预测一乘，得出 2026–2028 年美国收入约 22 / 38 / 56 亿元。这组数有两条独立线索印证：东吴 8 月 23 日路演明确"2026 年北美收入有望超过 20 亿"；高盛 7 月报告记录思源对美变压器出货已从每月 2–3 台提升到 7 月的约 10 台，按约 7000 万元单价折年化，量级吻合。大摩将思源北美收入归入 0–10% 收入档，给出下界。三种方法落点一致，我们采纳 22 / 38.5 / 55.5 亿元为中心值，误差正负两三亿。

敞口的关键不在收入占比，而在利润率结构。出口美国的变压器毛利率约 42%（高盛测算，国内同产品仅 15%），东吴的敏感性假设更给到 55%；思源海外业务整体毛利率 35.24%（2025 年报）。折算下来，美国每 10 亿元收入对应 2.3–3.4 亿元净利润。2028 年那 56 亿元美国收入背后是 13–19 亿元净利润，占当年预测净利润（71.5 亿）的两成上下——收入占比 13%，利润占比 20%，行政令对利润的杀伤力天然比收入占比显示的大一截。这也是"海外占比提升驱动净利率上行"这个买入叙事的另一面：美国既是增长引擎，也是利润率弹性最大的单一变量。

五、三口径测算：基准、清零与中性

测算的锚是我们 8 月 26 日建立的估值基准：2026–2028E 归母净利润 41.5 / 57.0 / 71.5 亿元（五家机构与一致预期的中值口径），2025 年实际 31.5 亿元。三个口径的参数与假设全部摆到明面上：清零与中性共用同一外部冲击假设——行政令严格执行、美国新订单归零——两个口径里公司都会把订单转向非美市场，差别只在转移的成效：清零口径是转移补不回缺口，中性口径是成功转出一半。因此两个口径之间的差值，就是订单转移的对冲价值。

清零口径（最坏情况）：2026 年 9 月起美国新订单归零，在手订单正常履约，且订单转移未能有效对冲缺口。2027 年美国收入仅剩在手订单的验收确认（10–25 亿元，取决于交期快慢），净利润减少 3.1–6.5 亿元，落到 50.5–53.9 亿，中值 51.4 亿（−9.9%）。2028 年在手订单耗尽，收入接近归零，按中心毛利率假设净利润减少 11.8 亿元至 59.7 亿（−16.5%）。该口径内部的极端情形是产能空转：思源变压器二期加三期年产值 90–100 亿元，本就是按美国订单蓝图扩的——高盛预测 2028 年变压器分部收入 82 亿、美国占三分之二；清零后该分部仅剩约 27 亿收入支撑产能，利用率不足 35%，三期 4.8 亿资本开支的折旧刚性使损失须按贡献毛利（约 40%）而非稳态净利率计，2028 年净利润的极限值为 50.9 亿（−28.8%）。6 月 17 日那份三期扩产公告是美国叙事的产物，如今成了利润表的潜在包袱。

中性口径（清零+订单转移）：外部冲击与清零口径完全相同，公司同样在转移订单，差别只在转移的成效——这里假设成功一半：丢掉的美国订单有一半转做非美市场。全球变压器缺口到 2030 年都难以补平，丢掉的订单可以转做中东、欧洲、拉美，金盘科技今年海外新签订单增长 271% 证明非美需求接得住。按转出一半计，2027 年净利润 54.4 亿（−4.5%），2028 年 66.1 亿（−7.5%），两年复合增速 26.2%，增长动能保住。但转单保收入、保不住利润率：非美市场毛利率四成出头，比美国低约 10 个百分点。算总账，就算丢掉的美国收入一分不少全部转到其他市场，2028 年净利润也只是持平上下（正负一两亿以内）——收入可以替换，利润率替换不了，东吴"归母净利率向 20% 以上迈进"的通道到此关闭。这是中性口径最重要的含义：转单能保住增长，保不住原有的利润率轨迹。

表格最后一行是行政令签署前三天发布的东吴预测，隐含"美国一分钱不丢"的假设。清零口径的 51.4 亿落在其"55–60 亿"区间之外——卖方后续下调盈利预测的空间，大约就是这 4–9 亿元，这也是未来一个季度一致预期下修幅度的度量尺。

六、估值：跌的主要是倍数，不是利润

利润之外的第二重打击在倍数。估值基准文件给思源的合理市盈率是 28 倍，挂在一个明确的锚上：未来两年净利润复合增速 31.3%。文件同时预设了降档规则——海外订单增速跌破 30%，估值参照国内电网设备组的 20–24 倍；2027 年增速跌破 25%，降至 24–25 倍。清零口径下这些触发条件逐一成立：复合增速掉到 19.9%，2027 年单年增速 23.8% 击穿 25% 的线，海外订单增速从七成向降档线回落。再以高盛自家的统计做上界——思源过去十年远期市盈率均值 23.2 倍。三处证据指向同一个区间：清零口径下合理倍数 20–23 倍（中心 22.5 倍）；中性口径复合增速 26.2%、2027 年单年增速 31% 未触线，取 24–25 倍。

三个口径的合理市值一句话给出：基准 57.0 亿 × 28 倍 = 1,596 亿；清零 51.4 亿 × 20–23 倍 = 1,130–1,182 亿，用高盛估值方法交叉验证（2028 年净利 59.7 亿 × 22 倍 ÷ 1.095 贴现）得 1,199 亿；中性 54.4 亿 × 24–25 倍 = 1,307–1,361 亿。最需要看清的是基准到清零之间约 440 亿市值缺口的构成，它分两笔账。第一笔，2027 年净利润从 57.0 亿降到 51.4 亿，按 28 倍折算市值少 157 亿——这是公司赚得少了；第二笔，利润下调之后，市场不再认为这是家值 28 倍的公司，只肯给 22.5 倍，市值再少 282 亿——这是同样的利润不再值原来的价。第二笔是第一笔的 1.8 倍：市场杀的主要不是当期利润，而是对美国生意驱动净利率上行这个故事的定价。8 月 27 日单日蒸发的 126 亿，相当于清零口径下 2028 年全年利润损失（约 12 亿）的十倍——市场定价的从来不是当期利润，而是增长故事本身。

七、跌停价算清了账，但没给出安全边际

8 月 27 日思源电气封死跌停，收盘 153.44 元、市值 1,201 亿。这个位置可以用三种方式读。第一看绝对位置：市值比清零口径的合理区间（1,130–1,182 亿）略高，几乎精确等于高盛估值法的交叉值 1,199 亿。第二看隐含倍数：现价对应清零口径 2027 年净利润的市盈率约 23.4 倍，正是该口径下应有的倍数——市场同时完成了"利润下修到 51 亿附近"和"倍数压到 23 倍"两步定价。第三看市场认定的结局：现价 1,201 亿落在清零口径市值（约 1,156 亿）和中性口径市值（约 1,334 亿）之间，按位置反推，市场对"订单转移也补不回利润"给了约七成半的权重——连转移的成效，现价都只给了不到三成的信任。

三种读法指向同一个事实：市场基本按最坏结果定价完毕。但"定价完毕"和"值得买入"是两回事。价格等于保守口径的公允值，只说明股票不再明显高估；它同时意味着，如果清零兑现，以现价买入的人不赚钱，而如果本报告的测算偏乐观——比如清零后的倍数不是 22 倍而是 18 倍，或净利润落在压测值 50.9 亿——现价买入直接亏钱。下行保护完全依赖测算无误，没有缓冲错误的余量，而缓冲错误的余量正是安全边际的定义。冲击前的位置同样说明问题：8 月 26 日盘中 169.58 元、市值 1,327 亿，对基准公允值折价 16.8%，远期市盈率 23.3 倍几乎精确落在高盛统计的十年均值 23.2 倍上——EO 之前这只股票就贴着公允值交易，赚的是盈利增长的钱，不是便宜的钱；跌停后的 153.44 元对清零口径 2027 年利润仍是 23.4 倍，等于从"基准公允"平移到"清零公允"，位置等价，依然没有折让。

具备安全边际的价格用三个独立方法交叉。其一，清零公允值 144.5–153.2 元打八五折至八折，得 123–130 元与 116–123 元——清零公允本身已含一层保守（在手订单只按 10–25 亿计、转单按零计），15%–20% 的再折扣属充分保守。其二，把最坏组合当现实：净利润落到产能空转压测值 50.9 亿、市场只给国内电网设备组的底部倍数 18–20 倍，对应 117–130 元。其三，估值基准文件自带的悲观锚 124.4 元（973 亿）。三个锚收敛于 117–130 元，中枢 122–125 元，较现价还需再跌 15%–24%。在这个带上买入的性质完全不同：122.5 元买入，清零兑现赚 20%，压测极值亏 4%，中性兑现赚 39%；117 元买入则连压测极值都不亏——用约两成的等待成本，换掉对测算正确性的依赖。期望值视角交叉检验，结论一致：即便按本报告低于市场定价的判断（订单转移无效的概率四至六成，市场定价的是七成半），概率加权价值 156–161 元，较现价仅高 2%–5%，赔率平庸——现价买入的本质是赌自己的概率判断比市场准，赚认知差的钱，没有厚缓冲。

必须交代的代价：打折买入的前提是价格真的跌得到 117–130 元，而这件事的机会窗口 12 月 24 日当天就可能关闭——细则落地即结局揭晓，若结果温和，价格大概率直接向 170 元以上的中性水平修复，挂单等不到成交。所以可纪律化的路径是两条而非一条：第一条是等价格，在 117–130 元分档挂单，接受可能买不到，赚的是"最坏情况已经付清"的钱；第二条是等结果，细则落地、结局明朗后按新情况重估再买，代价是那时价格可能已经涨回去，买入价大约贵一成到一成半。本报告的修正结论（置信度中）：现价定价合理但缺乏安全边际，只适合对订单转移能否对冲利润损失有自己的判断、且能承受两成级回撤的资金分批参与；纪律性买点在 117–130 元，或 12 月 24 日细则明朗之后。"股价再往下必须出现更坏的事实"在描述均衡位置时成立，作为投资判断则缺了半句——市场完全可以在没有新事实的情况下从"合理"跌到"便宜"，超调本来就是市场的正常行为。上述判断依赖两个前提：在手订单的验收确认不被实质性破坏，12 月细则不出现全品类从严的极端写法；前者看 Q3/Q4 合同负债与对美出货节奏即可验证，后者 12 月 24 日自然揭晓。

八、跟踪指标与风险

未来两个季度，五个数据点决定口径归属，按时间顺序排列：（1）三季报合同负债——上半年末 38.3 亿元、较年初增长 29%，若继续积累说明在手订单仍在垫厚缓冲，若走平或下降则是清零口径的先行信号；（2）月度对美出货节奏——7 月约 10 台/月，骤降意味着客户观望甚至拖延已签合同验收（确收递延的时点冲击）；（3）月度海外订单增速——当前约 +70%，估值基准文件设定的降档线是 30%；（4）12 月 24 日前后的能源部实施细则——细则宽窄决定美国订单归零的速度与范围，宽认定（全品类+第三国工厂从严）直接坐实清零口径，这是分水岭；（5）同业信号——金盘科技海外新签（当前 +271%）作为非美需求承接力的行业金丝雀，其订单流向是转单假设最直接的观测项。

风险提示按重要度排序：细则全品类从严会同时击穿利润与倍数假设；美国客户对已签合同的拒收或无限期拖延验收（行政令保护合同效力、不保证确收时点）；三期产能 2027 下半年投产后遭遇需求真空，折旧拖累超出本报告 50.9 亿的压测值；非美市场认证周期一至两年，转单的实际爬坡上限约六至八成，快不了；汇兑、国内电网招标节奏等常规变量本报告未展开。此外必须声明：本报告的美国收入、毛利率、海外占比等参数均来自高盛、大摩、花旗、东吴等机构研究报告（内部文档口径）与公司年报的交叉推导，思源电气未单独披露美国分部数据；三家机构毛利率口径分歧（42% / 55% / 36%）已用敏感性区间覆盖但未消除；全部数字可用项目目录下的测算脚本复算。本报告为三口径测算与内部研究讨论，不构成投资建议；所有观点截至 2026 年 8 月 27 日，12 月 24 日细则发布后应全面重估。